《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)C特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王PI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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