文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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