摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系)行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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