《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(ji兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案ā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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