文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(y皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表è)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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