平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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