文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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