《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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