文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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