文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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