文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警(j讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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