摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行24腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码36亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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