核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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