分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(1ma等于多少a，1ua等于多少aqù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积(jī1ma等于多少a，1ua等于多少a)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1ma等于多少a，1ua等于多少a1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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