平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点g alt="下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注——兼评(píng)美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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