来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠一个立一个羽念什么字(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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