王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定(绥化去年疫情 绥化是几线城市dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(z绥化去年疫情 绥化是几线城市ēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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