来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dò氯化钾相对原子质量是多少，ng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计氯化钾相对原子质量是多少，边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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