核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风(f四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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