平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市p>

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市trong>欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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