“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到苏三起解的故事，苏三起解的故事简介一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)苏三起解的故事，苏三起解的故事简介民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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