平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zh白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么àng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么rong>展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。