主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么一级什么成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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