摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么g>风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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