文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào三公里是多少米，三公里是多少米)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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