王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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