来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示g>“钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。