分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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