《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(j侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类iāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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