核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　5公里是多少米 5公里是多少步二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

　　5公里是多少米 5公里是多少步"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090010525.png">

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 5公里是多少米 5公里是多少步