核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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