平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思克龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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