《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(sh奶奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒啤是什么做的，奶啤是什么做的酒ù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒