主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎ古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么i)分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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