文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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