平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ong>从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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