平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。一寸多少厘米公分 一寸是几个手指rong>继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　一寸多少厘米公分 一寸是几个手指>总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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