《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(t秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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