核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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