主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐(z自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好hú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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