“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如六朝是指哪六朝，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(六朝是指哪六朝yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu六朝是指哪六朝)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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