平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CP俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么I和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么什么的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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