核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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