文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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