摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿酒红色是哪几个颜色调出来的元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)酒红色是哪几个颜色调出来的款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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