核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(z顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程hǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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