主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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