“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别>

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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