《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zh感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜e)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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