分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行(xíng纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗)间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yu纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗è)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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